债券交易员的苦恼:6月上涨追不追

2017-06-13 07:14:00来源:中国证券报
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摘要:同期,1年期国债收益率上行多达20BP.  进入6月中旬,也就是每年6月最容易出现流动性收紧的时候,债市竟出现加速上涨的迹象。虽然一些交易型机会乃至像保险一类的长期投资者在增加配债力度,但债市的主力投资机构银行投资行为依旧受限。

“本想等着 利率抽风再出手,没想到有人抢先下了手,追还是不追?”债券交易员小王最近有点愁。

年中容易钱紧,债市易跌难涨,但最近债市“画风”有点怪,短债已溃不成军,长债竟岿然不动,期货、 利率互换等衍生品表现更强,市场不按预想的路径走,让一些等着做波段的投资者面临两难,追或有风险,不追则可能错失一波机会。

近期的上涨与3月那波“抢跑”行情有些类似,而经济数据波动、监管节奏放缓、维稳意愿增强以及债券投资价值的上升令近期的上涨似乎更具底气。不过,机构分析指出,货币政策维持“不紧不松”,负债不稳则限制了银行等主力机构的“手脚”,债市短期难有趋势性行情。在不确定性较大的当下,应赚确定性的钱,当前短债安全边际较高,票息收益相对确定。

利率直接就下去了

进入6月,债券交易员向来是“枕戈待旦”,流传于朋友圈的那句“先保命,再求进”,道出了很多人的心声。

正如大家预想的那样,进入6月,跨季资金率先收紧,上周1个月资金价格持续上涨,进入本周,刚可跨季的21天回购利率也应声而起,接下来随着季末时点临近,或许就该轮到14天、7天、隔夜资金“表演”了。

面对不断上升的资金成本,短债已溃不成军,上周1年期国债与10年期国债收益率惊现倒挂,为2013年之后首次出现。

市场利率指标的异常变化,传递出投资者谨慎与不安的情绪,但历史反复证明,机会往往就在风险中孕育。小王看到了这一点。

“按照往年经验,年中容易钱紧,但跨季后资金面会出现边际改善,随着 资金利率先扬后抑,债市通常是先跌后涨,这当中有机会。”小王是某券商自营部门债券投资经理,手头留着些头寸,想趁着利率进一步走高收点债,目标定为10年国债、国开债,因为“10年期流动性好,适合快进快出,做交易。”

理想很丰满,现实呢?近期长债的确涨得不错,但涨得“太早”,这让小王傻了眼。“本想等着利率抽风再出手,没想到有人抢先下了手,利率没有先冲高,直接就下去了!”

6月以来,虽然对年中钱紧的忧虑笼罩着市场,短债遭遇大幅调整,但以10年期国债、国开债为代表的长期利率债表现坚挺。

以10年期国债为例,5月底收益率约3.61%,6月上旬基本在3.63%附近波动,上周三(6月7日),10年期国债现券一度上冲3.7%,但很快回调,到上周五(6月9日)重新回落至3.63%,只比5月31日数据高2BP。同期,1年期国债收益率上行多达20BP.

进入6月中旬,也就是每年6月最容易出现流动性收紧的时候,债市竟出现加速上涨的迹象。12日银行间市场上,10年期国债指标券170010早盘平稳开盘后,成交利率从3.63%一路下行至3.58%,早盘就跌破了3.6%关口,午后,收益率下探3.57%后回稳,尾盘成交在3.58%,全天下行约4BP,并创逾一个月新低。

同时,投资者在长债上的交易热情有向中短端扩散的势头。12日,利率市场呈现普涨格局,长债涨势领先,但中短期品种表现也不错,1年期国债成交利率约下行4BP.

国债期货、利率互换等利率衍生品的表现同样可圈可点。12日,10年期国债期货主力合约T1709收报95.340元,涨0.36%,盘中最多时上涨0.48%;盯FR007的1年期IRS下行了4BP.

与3月反弹的同与异

“最近几天的上涨,与3月中下旬的行情有点像。”小王表示。

今年3月底,同业理财被正式纳入广义信贷测算,那次的MPA考核也让做债的如临大敌,对一季末流动性谨慎乃至悲观的论调充斥市场,但债市收益率在3月中下旬竟出现一波较大幅度的下行。10年期国债收益率从3月10日的3.42%开始下行,最低至3月27日的3.25%。

“市场对跨季后流动性改善有较为一致的预期,机构有博反弹的欲望,而有的机构提前出手,带动了跟风盘,导致预期中的反弹提前上演。”一位卖方 分析师也赞同小王的观点,他认为3月份的行情属于“抢跑”,跟目前的情况有些类似。

然而,在小王看来,年中流动性压力超过一季度,债市面临的不确定性也更大,因此,他原想等着利率冲高、风险释放之后再介入,“利率冲高后更安全,机会也更确定”。

显然,有人比小王愿意冒风险。

值得一提的是,事实证明,3月份那波行情只是下跌中的一次反弹,当时很多进去的资金都被套在了里面。既然3月受过伤,到了不确定性更大的6月,为何有的投资者还是义无反顾地提前出手了?

前述分析师表示,近期债市回暖从5月中旬就已经出现,只是近几日抢筹的特征比较明显。这一波上涨与3月份有些相似,但也有不同之处,所处市场环境似乎比3月底时要好。

首先,央行货币政策操作出现一些微妙变化,市场对流动性的预期出现边际改善。从利率走势上看,10年期国债中债收益率在5月上旬最高升至3.69%后出现一定企稳迹象,这种变化恰好出现在央行5月份超额续做MLF并发布一季度货币政策执行报告前后。在一季度货币政策报告中,央行提出“加强金融监管协调,有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。”这一提法加上超额续做MLF的做法,被市场解读为央行在金融业务监管加强背景下,维稳流动性意愿上升的表现。市场对流动性的担忧有所缓解,突出表现为5月中旬以来,IRS持续缓步走低。

事实上,尽管半年末流动性面对更多扰动,且目前银行超储率不高,金融去杠杆初期资金需求也很旺,致使流动性容易收紧,但市场机构大多认为紧张程度可控,类似2013年6月的异常波动不会再现。

其次,3月份处在一轮金融监管举措密集出台前夜,但在上个月,相关部门提出加强监管协调后,近期金融监管处于暂时真空期,且去杠杆逐渐显现成效,债市对去杠杆的影响已经进行了一定反应,市场对监管的担忧情绪有所减轻。

再者,部分经济增长数据出现回落,通胀压力保持温和,基本面变化对债市最利空的时候已经过去,且市场对未来经济下行有较高预期,基本面可能逐渐成为对债市的有利因素。

最后也可能是最关键的,4月及5月上旬,债市经历了又一波大幅调整,在收益率明显上行后,债券资产已更具价值。3月上旬,那一轮债市反弹前,10年期国债收益率最高在3.42%;5月上旬,10年期国债收益率最高则到了3.69%。到目前为止,中高等级信用债也都基本上超过了同期贷款基准利率。无论是与历史数据纵向比较,还是与同类资产横向对比,当前债券所具备的配置价值都受到了市场的普遍认可。

“经济数据波动、监管节奏放缓、维稳意愿增强、自身价值上升,诸多因素配合下,有人提前博反弹也不奇怪,与3月份相比,近期的上涨似乎更具底气。”江海证券北京事业部固收投资总监蔡年华表示。

赚确定性的钱从短久期开始

对小王来说,当前追还是不追,仍是一个问题,追或有风险,不追则可能错失一波机会。

“随着市场反弹,赚钱效应出现,交易者的情绪被调动,反弹可能具有一定持续性。”有机构分析指出。

值得注意的是,得益于前述诸如政策预期等因素的变化,当前市场交易情绪已较4月及5月上旬时有所改善。这从近期利率衍生品的上涨中也可以看出来。据统计,5月11日以来,期债T1709合约上涨了1.8%,表现比现券要强,导致IRR逐步回升至相对较高水平,5月12日为4.27%,高于以DR007为代表的资金利率(2.96%),期货与现货出现了正套机会。

市场人士指出,交易型投资者的情绪在改善,这类资金的介入,往往会加快利率下行,从而进一步刺激市场情绪的改善。倘若年中流动性持续好于预期,这一轮反弹或将持续。但在当前来说,流动性依然面临变数,这也是债市面临的最大不确定性因素。

从历史上看,6月份流动性即便不出现大波动,也不会松到哪儿去。进入7月,财政收税对流动性也将构成制约。除非央行大规模“放水”,流动性环境似乎很难支持利率出现一波大的下行,而央行已重申货币政策将“不紧不松”。

另外,虽然一些交易型机会乃至像保险一类的长期投资者在增加配债力度,但债市的主力投资机构银行投资行为依旧受限。

“从历史上来看,债券收益率要出现趋势性回落或扭转熊市局面,需要依赖于银行配置需求的恢复。”中金公司报告指出,“负债荒”导致目前银行整体配债需求偏弱,3个月同业存单发行利率已上升到5%的水平,表明银行负债依然十分稀缺,而且成本偏高。中金公司认为,未来货币政策转向放松,是最有可能化解银行“负债荒”,重启银行资产负债循环,从而根本改善债券配置需求的一种情况,但货币政策可能不会马上回到放松状态。

兴业证券固收报告亦称,债市度过了最危险时刻,但负债的问题若没有得到有效解决,市场还不会有足够的赚钱效应,就长债的交易而言,这对投资者择时和交易能力的要求会比较高,必须要快进快出,如果没做好,反而容易亏钱。

机构认为,当前稳妥的做法是赚确定性的钱,国债收益率曲线极度平坦、货币政策继续收紧可能性较小,使得短债的票息具有较大吸引力,谨慎的投资者可先投资中短期产品获取票息收益。

(原标题:债券交易员的苦恼:6月上涨追不追)

责编:海闻

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