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中国经济“L”型悖论:双杠杆结构与加速器原理

2017-07-24 13:29:00来源:海外网
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在解析中国经济的周期波动和系统风险时,人们往往只注意到了高债务杠杆的事实,却忽略了中国经济还有一个高企的杠杆——经营杠杆。事实上,在微观层面形成的"高经营杠杆*高财务杠杆"的双杠杆结构,在宏观上合成了一个比金融加速器更加有力的增长和波动引擎。这个双杠杆结构在工业化初期快速提高经济增速的同时,也放大了经济的波动和不稳定性。

尤其是,随着中国经济步入工业化后期,在资本边际产出递减到某个临界值的阶段,根据杠杆原理此时的杠杆系数会陡然增大。这可以较好的解释中国经济所呈现出来的“L”型台阶式、换挡式下滑的形态,以及在下滑过程中被压缩的异常短促的周期波动,即“经济增速越放缓,但稳定性却越差”的悖论现象。

一、双杠杆结构的加速原理

根据公司财务理论,经营杠杆和财务杠杆,是由于固定成本——前者是经营固定成本后者是财务固定成本——的存在,造成的息税前利润之于销售收入和每股净收益之于息税前利润的弹性,两者都有严格的计算公式及其拓展分析工具。一般来说,资本密集加之债务率高的企业,具有明显的双杠杆特征。

在这两个杠杆的关系上,经营杠杆并不必然导致财务杠杆,因为内源性融资仍然可以有效扩大经营杠杆。但是如果想要快速扩大再生产,通过经营杠杆优势获取上行周期和产业初期的市场竞争优势,就必须依靠财务杠杆的扩张。这个时候,约束条件松弛下的双杠杆结构变成为一个快速膨胀的正反馈系统:经营杠杆形成的财务优势(息税前利润)和高比例抵押资产,会快速提升拉长财务杠杆的能力,而财务杠杆所形成的融资支持以及对每股收益的正向支撑,又会进一步支撑企业做大经营杠杆的能力(为了扩大生产再融资),尤其是对于在资本市场上市的企业。

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图1:高经营杠杆的表现:利润波动高于营收波动

财务杠杆的加速原理,加总到宏观经济学上可以与金融加速器原理近似对应(当然,公司财务理论的财务杠杆和宏观经济学的债务杠杆在具体定义上是不同的,但基本原理相似),被许多学者引用作为解释经济增长和波动的理论指引。根据该理论,由于财务杠杆及金融中介的存在,企业可以通过债务和其它固定付息类融资手段,充分利用未来和社会的金融资源(公司金融理论的财务杠杆是为了获取固定资本成本对每股净收益的好处),在引起经济高速增长和扩张的同时,也会引发产能投资过剩和库存积压过重等问题。与此同时在企业微观财务层面,财务杠杆引发了息税前利润对每股净收益的放大,这将影响企业的市值以及再融资能力,加总到宏观层面就会引发一场金融周期。

经营杠杆的加速原理,可以近似看作是企业为了追逐规模经济效应而进行的固定资产扩张。虽然企业的固定成本并不仅限于资产折旧,但这是构成经营杠杆的主要因素(而且较高的固定资产占比往往也意味着较高的其它管理费用和营运成本),因此通常观察到重资产行业都具有较高的经营杠杆。当企业的经营杠杆高企时,需求的些微变化将通过销售收入向息税前利润的变化放大传递。这将导致,即使一个微小的需求冲击,也会带来高经营杠杆企业息税前利润的巨大波动,从而会改变企业的现金流状况以及未来的产出和投资预期,企业可能因此而进一步扩大或收缩产能和库存,加总到宏观层面将会引发产能和库存周期。

可以看到,双杠杆结构放大了经济波动,下图简要描述了双杠杆加速器原理的冲击传导过程。在图中我们需要注意到的一个现象是,一旦经营-财务双杠杆动力形成内部勾连,那么就会产生正反馈相互强化效应。一方面经营杠杆会通过提高抵押等信用能力强化财务杠杆能力,另一方面财务杠杆为经营杠杆的迅速增大提供财务保障。这样,一个正向(负向)的需求冲击经过双杠杆系统的放大,在末端宏观加总后会放大产能、库存和金融周期波动。


责编:刘琼、季冉冉

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